White paper: Wat is het gevolg van negatieve rente op de waarde van ondernemingen?

Voor het bepalen van de waarde van een onderneming wordt gebruik gemaakt van verschillende methodes. Een vaak gebruikte methode is het bepalen van de omvang van toekomstige geldstromen. Deze toekomstige geldstromen worden contant gemaakt. Met andere woorden, er wordt bepaald wat deze geldstromen nu waard zijn. Dit “contant maken” doe je door de geldstromen te delen door een rentepercentage, het door beleggers en investeerders geëiste rendement op de onderneming.

De vraag is wat er met dit geëiste rendement gebeurt nu de rente die de Europese Centrale Bank (ECB) aan banken geeft al enige tijd negatief is. Daalt dan ook het door beleggers geëiste rendement en worden bedrijven meer waard? Met andere woorden, is dit hét moment om je bedrijf voor een topprijs te verkopen? De once in a lifetime opportunity om te cashen?

Wat is de betekenis van rente?

Voor we bovenstaande vraag beantwoorden, is het zinvol om eerst in te gaan op de betekenis van rente. Want waarom bestaat er zoiets als rente?

Rente bestaat met name door 3 oorzaken:

1. Als je vandaag je geld uitleent aan iemand anders voor een langere periode, heb je niet meer de mogelijkheid om dat geld morgen anders aan te wenden. Stel dat er morgen een fantastische aanbieding komt die je graag had willen benutten, maar je hebt het geld niet omdat je het hebt uitgeleend. Dan moet je je aankoop uitstellen totdat de lening is terugbetaald. Hier wil je graag iets voor terug ontvangen als beloning. Die beloning noemen we rente. Over het algemeen is de lange rente ook hoger dan de korte rente qua percentage. Des te langer de termijn dat je je geld niet voor de door jou gewenste doeleinden kunt aanwenden, des te hoger de beloning in de vorm van rente die je wilt ontvangen. We noemen dit ook wel het tijdsaspect van rente.
2. Er bestaat altijd een kans dat het geld wat je vandaag aan iemand hebt uitgeleend, maar gedeeltelijk of – in het slechtste geval helemaal niet – terug wordt betaald. Dit kan verschillende oorzaken hebben: ziekte, ongeval, faillissement, criminaliteit, etc.. In alle gevallen is het effect een verlies voor de lening verstrekkende partij. Deze zal dan ook gebaat zijn bij een juiste risicobeoordeling van de geldlener. Des te hoger het risico dat de lening verstrekker aan gaat, des te hoger ook de beloning in de vorm van rente zal zijn om hem/haar over de streep te trekken de lening toch te verstrekken. We noemen dit het risico aspect van rente.
3. Als gevolg van inflatie is het geldbedrag dat terug wordt betaald bij aflossing van de lening minder waard dan bij aanvang van de lening. Om hiervoor gecompenseerd te worden, wordt het inflatiepercentage dat over de looptijd van de lening wordt verwacht, toegevoegd aan het rentepercentage.

Rente wordt dus veroorzaakt door de elementen tijd, risico en inflatie.

Hoe kan het dan dat rente negatief is?

Als rente wordt veroorzaakt door tijd, inflatie en risico, dan is het toch raar dat er zoiets als negatieve rente bestaat? Want wie leent er nu geld uit om na afloop minder geld terug te krijgen? De geldverstrekker betaald om geld uit te mogen lenen! Dat lijkt geen logische constructie.

De oorzaak van negatieve rente moet gedeeltelijk gezocht worden in het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank (ECB). De ECB wil graag een inflatiepercentage in de eurozone van 2%. De redenen hiervoor zijn als volgt:

1. Overheden hebben grote schulden. Door inflatie van 2% daalt de waarde van deze schulden elk jaar een beetje en wordt het makkelijker de overheidsfinanciën financierbaar te houden.
2. Stijgingen van lonen van medewerkers dragen enerzijds bij aan hogere inkomstenbelastingen voor de overheid, waardoor de overheidsfinanciën makkelijker sluitend te maken zijn. Anderzijds kunnen bedrijven deze loonstijging geheel of gedeeltelijk doorberekenen in de verkoopprijs van hun producten.
3. Inflatie spoort consumenten aan om producten nu te kopen, want volgend jaar zijn deze duurder. Inflatie is dus goed voor economische groei.

Het ECB schrijft het volgende over het gevaar van deflatie:

“Dalende prijzen klinken misschien goed voor u als consument. En prijsdalingen kunnen zeker goed zijn als het slechts om een paar producten gaat. Zo zijn de prijzen van veel elektronische apparaten, zoals laptops en telefoons, in de afgelopen decennia gedaald, vooral als gevolg van innovatie, waardoor tegen lagere kosten kan worden geproduceerd.

Aanhoudende en in de economie wijdverspreide prijsdalingen die niet uit verbeteringen in de productie voortvloeien, zijn echter niet zo’n goede zaak. Deze kunnen namelijk leiden tot een spiraal van dalende prijzen. Als u bijvoorbeeld een nieuwe zitbank op het oog hebt, maar u weet dat de prijs ervan zal dalen als u nog even wacht met uw aankoop, dan zult u dat waarschijnlijk ook doen. Als iedereen zo handelt, dan beginnen bedrijven daar last van te krijgen, aangezien ze hun producten niet kunnen verkopen. Door de daling van de vraag moeten ze misschien de lonen verlagen of bevriezen, of zelfs het personeelsbestand inkrimpen. De economie zal beginnen te vertragen zodra consumenten en bedrijven hun uitgaven en investeringen terugschroeven. Ook bestaat de mogelijkheid dat het moeilijker wordt om uw eventuele schulden, zoals uw hypotheek, af te lossen, aangezien uw schulden niet afnemen, terwijl uw inkomsten wel zouden kunnen dalen.

Hetzelfde gaat op voor de overheidsfinanciën. De belastingopbrengsten dalen als gevolg van dalende inkomens en uitgaven, terwijl de overheidsschuld nog steeds moet worden betaald. Hierdoor is het misschien noodzakelijk de uitgaven voor bijvoorbeeld infrastructuur en gezondheidszorg te verlagen. De negatieve consequenties van deflatie worden dus door iedereen gevoeld.”

Probleem voor de ECB is dat de inflatie in de eurozone de laatste maanden niet op het gewenste niveau van 2% ligt en aan het dalen is. Zie tabel 1.

Tabel 1 Tabellen met actuele en historische inflatiecijfers (Eurozone)

Een manier voor de ECB om de inflatie te doen laten stijgen is het verlagen van het rentepercentage dat de ECB aan banken in rekening brengt om bij de ECB geld te lenen.

Al jarenlang is het belangrijkste rentetarief van de ECB 0 procent, dat betekent dat banken gratis geld kunnen lenen. Dat beleid is ooit ingezet om de vorige crisis te lijf te gaan, maar door nieuwe zorgen over economische groei in de eurozone en achterblijvende inflatie, lijkt de ECB zich genoodzaakt te voelen om nog verder te gaan.

Overigens zijn er drie rentetarieven. Er is de rente voor gewone leningen aan banken, die is dus 0 procent. Daarnaast heb je nog de rente voor zeer kortlopende leningen, die staat op 0,25 procent. En als laatste is er nog de depositorente. Dat is de rente die banken betalen om geld te stallen bij de ECB. Die is al geruime tijd negatief (-0,4 procent). Dat betekent dat banken geld betalen om het bij de ECB te kunnen stallen.

Het idee achter de extreem lage rente is dat banken dan makkelijker geld lenen om dat vervolgens weer goedkoop uit te kunnen lenen aan burgers en bedrijven. Zij kunnen daardoor makkelijk investeringen doen, wat de economie aanjaagt.

De ECB gebruikt dus het rente-instrument om de inflatie te sturen. Normaal gesproken leidt dit niet tot negatieve rentes. Het lukt de ECB echter al langere tijd niet om de inflatie op het gewenste niveau te krijgen. Meerdere renteverlagingen zijn al de revue gepasseerd en nu zijn we dan aanbeland op het niveau van een negatieve rente.

Hoe komt het dat met historisch lage rentes de inflatie toch niet aangewakkerd kan worden?

Hier zijn meerdere verklaringen voor gegeven door diverse economen. We zullen onderstaand de belangrijkste op een rij zetten.

1. Aswath Damodaran geeft aan te twijfelen aan de invloeden die centrale banken hebben op interest percentages. Natuurlijk geven centrale banken belangrijke signalen af en hebben ze – mits voldoende van omvang – wel enig effect op interest percentages. Damodaran twijfelt echter of dit alleen een verklaring is voor de negatieve interest percentages. Hij zoekt de verklaring hiervoor veel meer in onderliggende economische oorzaken. Om zijn stelling te bewijzen heeft Damodaran de invloed van FED-maatregelen (FED = Amerikaanse centrale bank) onderzocht. Zijn conclusie is: De FED heeft alleen maar een marginale invloed gehad op interest percentages in de VS.
2. Aswath Damodaran geeft verder aan dat negatieve interest percentages een weergave zijn van deflatie. En anderzijds een weergave van lage of zelfs negatieve groeipercentages van landen. Negatieve interest percentages zijn wat dat betreft slecht nieuws, want ze gaan niet samen met een gezonde, groeiende economie.
3. Byrne Hobart noemt de “demographics-and-technology” theorie. Deze beschrijft dat landen waarin de bevolking gemiddeld gezien steeds ouder wordt, de groei van de economie vertraagd. Uitvindingen worden op relatief jonge leeftijd gedaan. Economieën met relatief jonge gemiddelde leeftijden groeien het hardst. Japan, één van de landen met de hoogste gemiddelde leeftijd van haar inwoners, was het land met de eerste negatieve interest percentages. Daarna was Europa aan de beurt. De populatie in de VS is t.o.v. Europa nog relatief jong, de VS heeft t.o.v. Europa een hoger groeipercentage van haar economie.
4. Verder betoogt Hobart dat lagere interest percentages ook leiden tot lagere groei omdat de kosten van interest een veel lager aandeel hebben in de kosten van de W&V-rekening van bedrijven. Containerschepen gaan langzamer varen om brandstof te besparen! Deze theorie sluit goed aan op de stelling van Damodaran dat de huidige negatieve interest percentages wijzen op negatieve groei van de economie (negatieve real growth rate).
5. Richard Koo heeft in zijn boek “The holy grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s great recession” betoogd dat in Japan financiers en bedrijven lange termijn relaties met elkaar aangaan, hetgeen betekent dat bedrijven altijd hun leningen terugbetalen. Dit voorkomt dat bedrijven verder groeien. Dit betekent ook dat er geen behoefte is aan het aangaan van nieuwe leningen, zodat de maatregelen van een centrale bank geen effect hebben. Quantitative easing (het verruimen van de geld positie) leidt dan niet tot meer inflatie maar tot meer geld in het banksysteem, waar het ook in blijft zitten. Dit wordt ook wel de “balance sheet recession” genoemd, leidend tot negatieve interest percentages. Gezien echter de huidige globalisering van de wereldeconomie wordt getwijfeld of deze theorie de huidige negatieve interest percentages kan verklaren, al valt het wel op dat deze zich met name in rijke landen voordoen.

Gezien de steeds verdere daling van interest percentages en de signalen die dat met zich meebrengt is toch wel de afdronk dat een verdere stijging van aandelenprijzen niet of slechts in een beperkte mate het geval kan zijn, omdat hogere verdiensten en geldstromen (real economy) niet meer groeien. En dat het beleid van centrale banken weinig effect heeft op interest percentages.

Een gevaar van negatieve rente dat hierboven nog niet beschreven is, is dat een relatief geringe stijging in interest percentages de waarde van obligaties scherp doet dalen. Het maakt voor de waardering van een obligatie nogal verschil als de interest stijgt van -/- 0,5% naar + 0,5% vs. van 5% naar 6%. Ter illustratie de waarde van een oneindige obligatie die jaarlijks €1.000,- rente geeft bij verschillende interest percentages:

Tabel 2: Waarde van een oneindige obligatie die jaarlijks €1.000,- geeft bij verschillende interest percentages

Dit gevaar doet zich bijvoorbeeld gelden bij onder meer pensioenfondsen en voorspelt weinig goeds voor partijen die te laat uit obligaties stappen.

Wat is de relatie tussen de rente en de waardering van bedrijven?

In de economische theorie is er voor de waardering van aandelen (en dus ondernemingen) een relatie tussen het geëiste rendement op aandelen van een onderneming en het rendement op zogenaamde risico vrije leningen. De formule hiervoor is als volgt:

Geëist rendement op aandelen bedrijf X = Rf + ßx * (Rm – Rf)

Rf = Risico vrije rentevergoeding oftewel alleen de vergoeding voor de tijdscomponent van rente plus een opslag voor verwachte inflatie

ßx = Maat voor risico van de betreffende onderneming vergeleken met het marktgemiddelde

Rm = Verwachte rendement voor alle ondernemingen tezamen, het marktgemiddelde (vergelijk dit maar met het gemiddelde rendement van alle ondernemingen met een notering aan de effectenbeurs).

Het verschil (Rm-Rf) geeft de grootte van de risicocomponent van rente aan.

Deze theorie heet het Capital Asset Pricing Model (CAPM) en is in de VS ontwikkeld. Rf staat daar voor Treasury Bills met een looptijd van 1 jaar. Dit zijn staatsobligaties. In Nederland zou je dit kunnen vergelijken met staatsobligaties met een looptijd van 1 jaar. Deze zijn er echter niet. Voor bedrijfswaarderingen wordt daarom meestal gekeken naar staatsobligaties met een looptijd van 10 jaren.

Het verloop hiervan is als volgt: Bron is https://www.homefinance.nl/algemeen/informatie/kapitaalmarktrente.asp

Grafiek 1: Renteverloop op een 10-jarige staatslening in Nederland.

Duidelijk te zien in de grafiek is de dalende trend van de rente vanaf 1990 tot nu.

De vraag is: Moet de waarde van Rf worden aangepast aan het huidige negatieve niveau van de rente? En zo ja, wat zijn dan de gevolgen voor de waardering van bedrijven?

Op de website van Market-Risk-Premia wordt per land getoond wat het verloop is van Rf en (Rm-Rf). Zie onderstaande grafiek voor Nederland:

Grafiek 2: Rf, Rm en (RM-RF) verloop voor Nederland 2000 – 2019

De groene lijn laat het verloop zien van Rf, de risico vrije interestvoet. Duidelijk is te zien dat deze dalende is en zelfs negatief is geworden.

De lichtblauwe lijn laat het rendement op aandelen zien, Rm. Dit rendement beweegt niet helemaal gelijk op met de beweging in Rf. Toch kan aan de grafiek worden afgelezen dat de lichtblauwe lijn vanaf 2012 aan het dalen is.

De donkerblauwe lijn wordt berekend als (Rm – Rf) en geeft de grootte van de risicocomponent van rente weer.

Onderstaande tabel 3 bevat een aantal waarden voor geselecteerde jaren. In de onderste regel wordt getoond wat de aandelen van een bedrijf waard zijn wat in 2001 een waarde had van €1,0 mln. De bandbreedte fluctueert in de jaren daarna van €0,8 mln. tot €1,3 mln.

Tabel 3 geselecteerde waarden voor Rf, Rm en (Rm-RF) periode 2001 – 2019

De laatste jaren (2013-2019) ligt de risicopremie voor rente (Rm-Rf) tussen de 6,37% en 6,90%. Hij is iets aan het oplopen vanaf 2014.

Door de sterkere daling van de risico vrije rente (Rf), daalt per saldo het geëiste rendement op aandelen van ondernemingen (Rm). Sinds 2013 is dit gedaald van 8,16% naar 6,42%. Met het dalen van Rf lijkt echter (Rm-RF) wat te stijgen, hetgeen de daling in Rm matigt tot neutraliseert. Rm lijkt op een dieptepunt te staan en is langzaam iets aan het stijgen.

Een dalende waarde voor Rm betekent een hogere prijs voor aandelen. Dat maakt het aantrekkelijk voor ondernemers om nu hun bedrijf te verkopen. Door lagere rendementseisen van beleggers en investeerders zal men bereid zijn meer te betalen. De periode waarvoor dit geldt is echter niet oneindig. Vroeg of laat zullen de gevolgen van deflatie en een verlaging van de economische groei hun weerslag vinden in de kas prognoses van bedrijven. Zodra deze prognoses naar beneden bijgesteld moeten worden, zullen de aandelenkoersen gaan dalen.

Conclusie: Wat is het gevolg van negatieve rente op de waarde van een onderneming?

In dit artikel is uitgelegd dat rente veroorzaakt wordt door de componenten tijd, risico en inflatie. Een negatieve rente is het gevolg van verwachtingen omtrent deflatie en een langzamere groei (of zelfs krimp) van de economie.

De afgelopen jaren is de risico vrije rentevoet (Rf) constant gedaald en is nu licht negatief. In het kielzog hiervan is het door investeerders vereiste rendement op aandelen mee gedaald, maar niet in hetzelfde tempo. De daling van de risico vrije marktrente wordt getemperd door een stijging van de risicocomponent van rente (Rm-Rf). Het hieruit resulterende door beleggers vereiste rendement (Rm) lijkt op een dieptepunt aangekomen te zijn.

Dit maakt het voor ondernemers die overwegen hun bedrijf te verkopen nu een interessante tijd om de verkoop daadwerkelijk in gang te zetten. De omstandigheden voor het verkrijgen van een zo hoog mogelijke prijs zijn heel erg gunstig. De vooruitzichten qua economische groei en deflatie zijn echter minder gunstig, waardoor er binnen niet al te lange tijd een ommekeer wordt verwacht in de stijging van de aandelenkoersen. Daarom sluiten we af met mijn boodschap aan ondernemers die overwegen hun bedrijf te verkopen: Wacht niet langer en start de verkoop op. Nu is de kans om een hoge verkoopwaarde te realiseren.

Bronnen:

https://www.ecb.europa.eu/explainers/tell-me-more/html/stableprices.nl.html

https://www.homefinance.nl/economie/inflatie/inflatie-europa-eurozone-hicp.asp

https://www.rtlz.nl/beurs/artikel/4792796/ecb-hint-op-verdere-renteverlaging

https://www.homefinance.nl/algemeen/informatie/12-maands-euribor-rente.asp

https://www.quora.com/What-does-negative-interest-rate-imply-on-the-CAPM-model-Does-the-model-assume-negative-rfs-If-so-what-would-be-the-real-world-explanation-for-it

https://www.livewiremarkets.com/wires/the-bizarre-world-of-negative-interest-rates.

http://p-s.com/news/risk-free-rate/

https://www.livewiremarkets.com/wires/the-bizarre-world-of-negative-interest-rates

Brealey & Myers – Principles of Corporate Finance, ISBN 0-07-100153-0

Richard C. Koo – The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession, ISBN-13: 978-0470824948

Over de auteurs

Jur van der Laan

Jur van der Laan heeft ruime ervaring in de financiële – en IT dienstverlening als ook in de agro business. Hij is betrokken geweest bij verscheidene strategische overnames, IT implementaties en grote investeringsvraagstukken. Jur is goed in staat verbinding te maken met de klant. Hij rapporteert op een heldere en transparante wijze en kan complexe zaken op een begrijpelijke manier uit te leggen.

Neem direct contact op met Jur via mail of bel 06 53 65 12 54

Jules van Berlo

Jules van Berlo is in oktober 2008 begonnen als partner bij Claassen, Moolenbeek & Partners. Naast sparringpartner zijn voor ondernemers houdt hij zich vooral bezig met bedrijfsovername en bedrijfswaardering. Daarbij ligt zijn specialisme bij technologisch innovatieve bedrijven (zogenaamde technostarters). In 2013 werd hij lid van het directieteam van CM&P BV..

Neem direct contact op met Jules via mail of bel 06-11 51 26 51